LH : แนวโน้มกำไรจะอยู่ในขาลง

ปรับลดประมาณการกำไรปี 2551-2553 ในอัตรา 9%, 12% และ 8% ตามลำดับ : เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2551-2553 ในอัตรา 9%, 12% และ 8% ตามลำดับ

เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2551-2553 ในอัตรา 9%, 12% และ 8% ตามลำดับเพื่อสะท้อนอุปสงค์ที่อยู่อาศัยที่อ่อนตัวลงกว่าคาด โดยรายได้ใน 4Q51 น่าจะอยู่ที่ประมาณ 3.4 พันล้านบาทแม้จะมีส่วนแบ่งรายได้เกือบ 1 พันล้านบาทจากโครงการคอนโดมิเนียมสองโครงการ (THE BANGKOK SATHORN-TAKSIN 800 ล้านบาทและ THE ROOM SUKHUMVIT 64 200 ล้านบาท) ซึ่งช่วยลดผลกระทบจากรายได้ของโครงการแนวราบที่ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ (FIGURE 1&2) ดังนั้นเพื่อคงมุมมองเชิงอนุรักษนิยม

เราจึงปรับลดประมาณการรายได้ในปี 2551-2553 ในอัตรา 8-21% ทั้งนี้รายได้ที่ลดลงมีผลให้ความได้เปรียบทางการแข่งขันจากการประหยัดต่อขนาดของ LH ลดลงทำให้คาดว่าอัตราส่วน SG&A ต่อยอดขายจะสูงขึ้น แม้ว่าเราจะรวมประโยชน์จากการยืดอายุมาตรการลดภาษีของรัฐไว้ในประมาณการของเราแล้ว นอกจากนี้อัตรากำไรขั้นต้นของ LH ยังมี DOWNSIDE RISK เพราะอำนาจต่อรองเปลี่ยนไปอยู่ในมือของผู้ซื้อบ้าน (FIGURE 3)

ผลกำไร 1Q52 จะเป็นจุดต่ำสุดของ CYCLE นี้ : ในฐานะที่ LH เป็นผู้ประกอบการอสังหาริมทรัพย์แบบ PRE-BUILD จึงมี BACKLOG อยู่ในระดับต่ำมาก (ประมาณ 1 พันล้านบาท) และไม่เพียงพอผลักดันรายได้ให้อยู่ในระดับสูงต่อเนื่องในช่วงที่ PRE-SALES อ่อนตัว และเนื่องจากเราคาดว่าแนวโน้มดังกล่าวจะต่อเนื่องไปจนถึง 1H52 ประกอบกับ LH มีแผนจะเปิดตัวโครงการคอนโดมิเนียมมูลค่า 2.5 พันล้านบาทที่ลาดพร้าว 32 ใน 2Q52 บริษัทจึงจะมีจำนวนหน่วยที่อยู่อาศัยจากโครงการคอนโดมิเนียมคงค้างเหลือไม่มากนักและไม่พอชดเชยรายได้จากโครงการแนวราบที่คาดว่าจะอยู่ในระดับต่ำต่อเนื่องใน 1Q52 ดังนั้นเราจึงมองว่ารายได้ของ LH จะลดลงอีกใน 1Q52 ส่งผลให้คาดว่ากำไรอยู่ในระดับต่ำสุดในรอบ 2 ปี

เราคาดการฟื้นตัวจะเป็นอย่างค่อยเป็นค่อยไป : เราคาดว่า PRE-SALES โครงการแนวราบของ LH จะเริ่มฟื้นตัวจาก 2Q52 เป็นต้นไปเพราะความเชื่อมั่นของผู้บริโภคและการลงทุนที่ดีขึ้นจากการประกาศมาตรการของรัฐบาลใหม่ นอกจากนี้โครงการคอนโดมิเนียมขนาดใหญ่ที่ลาดพร้าว 32 ซึ่งมีกำหนดเปิดตัวและโอนกรรมสิทธิ์ใน 2Q52 (ยอดจองอย่างไม่เป็นทางการ 75%) มาตรการลดภาษีของที่อยู่อาศัยใหม่ (มีผลบังคับใช้ปี 2552) อัตราดอกเบี้ยขาลงและมูลค่าของโครงการใหม่ในปี 2552 ที่เพิ่มขึ้น 33% YOY น่าจะเป็นปัจจัยผลักดันรายได้ที่แข็งแกร่ง (FIGURE 1) อย่างไรก็ตาม เรายังคงเชื่อว่ารายได้จะทยอยเข้ามาแบบค่อยเป็นค่อยไป เพราะความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจทั้งของไทยและทั่วโลก ซึ่งเป็นเหตุผลสำคัญที่ทำให้ LH ใช้นโยบายการบริหารสินค้าคงเหลือให้อยู่ในระดับต่ำ (บริหารเป็น 2 เดือนจากเดิม 3 เดือน) และตั้งงบลงทุนแบบอนุรักษนิยม

คงคำแนะนำ NEUTRAL หุ้น LH โดยเราเลือก AP และ SPALI เป็น TOP PICK ของกลุ่ม : เราชอบ LH เพราะมีงบดุลแข็งแกร่ง (อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนสุทธิอยู่ที่ 0.56 เท่าใน 3Q51) ที่ตั้งโครงการกระจายตัวซึ่งส่วนใหญ่จะอยู่ในทำเลทองของกรุงเทพฯ และจังหวัดใหญ่ๆ รวมทั้งมีแบรนด์เป็นที่รู้จักและมีชื่อเสียงในการพัฒนาอสังหาฯ มานาน นอกจากนี้ LH ยังเป็นผู้นำด้านกลยุทธ์การพัฒนาที่อยู่อาศัย ทำให้บริษัทเป็นผู้เล่นสำคัญในอุตสาหกรรมพัฒนาที่อยู่อาศัยมาเป็นเวลายาวนาน โดยเราเชื่อว่าปัจจัยดังกล่าวจะช่วยให้ LH เป็นผู้นำการฟื้นตัวเมื่อตลาดเริ่มพลิกกลับมาเป็นบวกอีกครั้ง

อย่างไรก็ตาม เรายังคงแนะนำ NEUTRAL หุ้น LH เนื่องจากไม่เห็นปัจจัยบวกใหม่ที่จะช่วยผลักดันราคาหุ้นในระยะสั้น ขณะที่ราคาเป้าหมายในปี 2552 อิงวิธี DDM จะลดลงจาก 4.24 บาทเป็น 3.86 บาทหลังเราปรับลดประมาณการกำไร นอกจากนี้ เงินปันผลที่ 0.15 บาทหรือเท่ากับอัตราผลตอบแทน 4.6% ยังไม่น่าสนใจเมื่อเทียบกับคู่แข่ง (AP 10%, LPN 9%, QH 9%, PS 8% และ SPALI 8%) เราจึงชอบ AP และ SPALI มากกว่า

ผลกำไร 4Q51 - อยู่ในช่วงขาลง : เราคาดว่า LH จะรายงานกำไร 788 ล้านบาทใน 4Q51 หรือเพิ่มขึ้น 4.5% YOY แต่ลดลง 8.4% QOQ ซึ่งต่ำกว่าประมาณการเดิมของเราที่ 1.1 พันล้านบาทมาก ทั้งนี้สาเหตุเกิดจากการที่ PRE-SALES ของโครงการแนวราบอยู่ในระดับต่ำเนื่องจากได้รับผลกระทบจากตลาดที่อยู่อาศัยซึ่งอ่อนตัวลงเพราะวิกฤติเศรษฐกิจโลกและปัญหาทางการเมืองในประเทศ

และนอกจาก PRE-SALES ที่น่าผิดหวังแล้ว อัตรากำไรขั้นต้นของ LH ยังลดลงเพราะสูญเสียประโยชน์จากการประหยัดต่อขนาด แม้ว่าอัตรากำไรขั้นต้นของโครงการคอนโดมิเนียมสองโครงการที่เปิดตัวใน 4Q51 และเริ่มโอนกรรมสิทธิ์แล้วคาดว่าจะอยู่ในระดับสูงที่ 33-34% (THE BANGKOK SATHORN-TAKSIN และ THE ROOM SUKHUMVIT 64)